商业研究
2020-05-23 新基建写入政府工作报告，打造中国经济新引擎
5 月 22 日，国务院总理李克强向全国人大作政府工作报告，回顾 2019 年和今年以来工作情况，公布今年经济社会发展主要目标，并对下一阶段工作进行总体部署。
今年的政府工作报告是近年来篇幅最短，但务实、开放、市场化，反映民众呼声，顺应时代大潮。《报告》文字朴实无华，传递的一系列信息振奋人心：未设置全年经济增速具体目标，将就业优先和脱贫攻坚提至首要位置，做好「六稳」和「六保」工作；积极的财政政策更加积极有为，上调赤字率和专项债额度，发行抗疫特别国债；稳健的货币政策更加灵活适度，支持实体经济特别是中小微企业；稳企业保就业，加大减税降费力度，降低企业生产经营成本，强化金融支持；「新基建」写入政府工作报告，领衔扩大内需，打造中国经济新引擎；更大力度地改革开放，提升经济增长潜力；在公共卫生、医疗、教育、民生保障等领域「补短板」……
于无声处听惊雷，于无色处见繁花。不驰于空想、不骛于虚声。今年是全面建成小康社会和「十三五」规划的收官之年，要实现第一个百年奋斗目标，为「十四五」发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础。只要认真落实「新基建」领衔的扩大消费投资内需的一揽子宏观对冲政策，务实推动市场化导向的新一轮改革开放，必将化危为机，未来最好的投资机会就在中国。
2020-05-06 全球六次金融大危机：起源、导火索、传导机制、影响及应对
人类进入现代社会以来，各种金融危机层出不穷，并催生经济思想和公共政策的不断变革。2020 年，疫情全球大流行，一度导致美国流动性危机爆发，全球经济深度衰退，QE、零利率、MMT、新基建等引发热议。本文从五大维度分析框架探讨全球六次金融大危机，旨在系统研究全球金融危机的内在逻辑、演变机制及应对方式。
纵览全球历次金融危机，内在逻辑都在于债务和杠杆的快速积累和不可持续，高杠杆是风险之源。加杠杆初期，对冲性融资为主，经济增长与加杠杆实现良性互动；中期，投机性融资活跃，资产价格逐渐偏离基本面；末期，投机性融资及庞氏融资占比过大，经济金融体系极度脆弱，危机一触即发，迎来「明斯基时刻」。危机的初始阶段是流动性危机，资产负债表衰退和债务-通缩循环是金融危机向经济危机的传导机制。
我们采用从起源、导火索、传导机制、影响到应对的五大维度分析框架探究全球金融危机的共性。从根源看，货币超发、金融自由化、监管缺位、银行放贷失控、过度投机是危机的土壤。从导火索看，政策收紧、监管趋严、流动性退潮等外部冲击引爆危机。从传导机制看，金融危机通过资产负债表衰退向银行危机、经济危机传导，国内危机通过贸易、外需、金融市场等链条向全球传导。从影响看，危机对经济、金融、社会稳定造成全面冲击。从应对看，缓解流动性危机，修复偿债能力，及时阻断风险蔓延，政策应对的及时性与有效性将影响危机的破坏程度。
2020-04-12 让一切要素活力竞相迸发！让一切创新源泉充分涌流！
2020 年 4 月 9 日，党中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，这是我国全方位推进要素市场化改革的纲领性文件。
市场经济的本质是充分且公平的竞争，竞争提升资源配置效率，各类要素的自由流动是基础。完善要素市场化配置是建设统一开放、竞争有序市场体系的内在要求，是坚持和完善社会主义基本经济制度、加快完善社会主义市场经济体制的重要内容。
通俗点讲，我们认为，要素市场化改革就是，破除阻碍要素自由流动的体制机制障碍，让人口、技术、土地、资本、数据等生产要素充分公平自由地流动，让农民工也能市民化，让「外来人员」子女也能就地上学，让寒门也能出贵子，让人才能够施展抱负，让个人奋斗能够实现社会阶层流动的中国梦，让人地挂钩供求平衡居者有其屋，人不再有三六九等，身份不再有体制内外之别——让一切生产要素活力竞相迸发，让一切创新创业源泉充分涌流！
2020-03-23 全球金融危机对中国的传导路径和影响推演
美欧的流动性危机已经显现，这通常是金融危机的前兆，金融杠杆的游戏已经结束，音乐已经停止，投资者抛售资产夺门而逃：美股暴跌，10 天内四次熔断，恐慌指数超过 2008 年金融危机最高点，技术性熊市；美股盈利恶化、估值大跌、戴维斯双杀，杠杆资金与同质化交易相互踩踏，股票抛售与股价大跌相互强化；股债双杀，美国 10 年期国债收益率快速上升；企业部门债务杠杆高，评级下调、信用利差扩大、违约风险上升；黄金价格大跌，8 个交易日内跌幅超过 10%，避险资产不避险；现金为王，美元指数快速上升。所有篮子都被打翻时，没有一颗鸡蛋是安全的。流动性危机若继续蔓延和深化，将演变为全球金融危机和经济危机。
虽然中国成功进行了金融去杠杆、抗击疫情和恢复生产，但在全球化的大背景下，中国难以独善其身，我们的研究认为，疫情全球大流行和金融危机，将从贸易、外需、产业链、资本流动、金融市场、疫情输入、外汇、房地产、交叉传染等途径向中国传导。因为传导是有时滞的，疫情全球大流行之后的金融危机和各国经济衰退对中国的影响可能更深远，现在还远没到宣告胜利的时候。比如，美国次贷危机 2007 年中就已爆发，但是由于影响时滞，直到 2008 年，国内的出口订单和外需才大幅收缩，金融市场暴跌。所以，要「做好应对全球经济金融危机的充分准备」，没准备是危，有准备是机。
2020-03-15 我们正站在全球金融危机的边缘
截至 3 月 12 日，疫情蔓延至全球 121 个国家和地区，全球超过 10 万多人次。全球金融海啸，2 月下旬以来油价最大下跌超过 30%，美股两次触发熔断，欧美股市进入技术性熊市。
我们正站在新一轮全球经济金融危机的边缘，疫情全球大流行只是导火索，根源是全球经济、金融、社会的脆弱性。2008 年国际金融危机至今，12 年过去了，美国欧洲主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治观点极化、贸易保护主义盛行。
从金融周期的角度，这可能是一次总的清算，该来的迟早会来。
非常之时，必待非常之举，就像大萧条与罗斯福新政，滞胀与里根经济学，计划经济与邓小平改革一样。要充分估计当前经济形势的严峻性，化危为机，我们旗帜鲜明倡导「新基建」、「以第二次入世的勇气推动改革开放」、「调节收入分配、扩大中产、提振消费」。
2020-03-07 从「超级星期二」看美国社会撕裂和中美关系
3 月 3 日美国总统党内初选的「超级星期二」结果逐渐公布，民主党内拜登领先，但桑德斯紧随其后，共和党内特朗普获胜毫无悬念。下一任美国总统将在此三人中决出，他们的政治主张关乎美国未来执政方针与中美关系。
像特朗普和桑德斯这样，政治主张激进且获得高支持率的现象有违传统政治选举理论。中间投票人定理认为：出于选票最大化的目的，政党或候选人会为了争取中间选民而修正自己的政治主张，从而变得更加温和。拜登和希拉里等建制派才更符合传统理论。然而 2016 年特朗普击败希拉里当选美国总统，大大出乎选举预测专家和权威媒体的意料。桑德斯也是自那时起刮起「桑德斯旋风」，如今依然风头正劲。
特朗普和桑德斯之所以能够快速崛起，是因为美国的选民分布发生了变化。政治极化的背后是社会撕裂，美国贫富分化日益严重、铁锈地带快速衰落、逆全球化思潮涌动、民粹主义兴起。
2020-01-31 疫情对中国经济的影响分析与政策建议
2020 年春节期间，新型冠状病毒感染肺炎疫情迅速向全国蔓延，举国上下共同抗击疫情，为避免人口大规模流动和聚集，采取了居家隔离、延长春节假期等防控措施。疫情将打断中国经济 2019 年底的弱企稳，在经济下行压力较大背景下，破 6 是大概率事件，一季度可能破 5。疫情对经济影响将有多大？如何应对？
对宏观经济的影响：需求和生产骤降，投资、消费、出口均受明显冲击，短期失业上升和物价上涨；对中观行业的影响：餐饮、旅游、电影、交运、教育培训等行业冲击最大，医药医疗、在线游戏等行业受益；对微观个体的影响：民企、小微企业、弹性薪酬制员工、农民工等受损程度更大。
相比 2003 年非典，本次疫情传染性更强但致命性更弱，政府应对较快，经验更为充分。但当前中国经济下行压力更大，外部环境更差，且当前疫情发生的时点为对第三产业需求较大、工人未能返城的春节，因此，我们初步判断此次疫情对经济的影响程度将大于 2003 年非典，但时间可能更短，具体影响大小取决于疫情持续时间和政策对冲力度。
2020-01-09 美伊危机：原因、影响及展望
美伊冲突并非偶然，由多年矛盾积累而成，近期因伊核问题、美国空袭斩首伊朗革命卫队指挥官而升级爆发，深层次原因是利益之争，包括伊朗核问题、中东石油、两伊关系、大国博弈、文明冲突等。美伊冲突的大背景是 2018 年起美国对伊朗的全面制裁，2019 年 12 月 27 日，美国在伊拉克的一处军事基地遭袭击，导致 1 名美国商人死亡、4 名美国军人受伤，美国将矛头直指伊朗，随后刺杀苏莱曼尼。1 月 8 日，伊朗采取报复行动，向美军驻扎在伊拉克的军事基地发射导弹。1 月 9 日，特朗普发表声明，主要传递四点信息：伊朗袭击对军事基地的损失极小、没有美军伤亡；不允许伊朗获得核武器；美国不需要中东的石油；不希望动用军事力量应对美伊关系。
美伊冲突升级短期看将影响全球经济、资本市场、中国经济、中美关系和美国大选五大方面，长期来看若美伊冲突持续扩大升级，将进一步对世界经济政治格局带来深远影响。展望未来，美伊冲突将有三种走向：一是大事化小，两国理性、克制谈判并就两国关系达成一致；二是长期来看打打停停，小型冲突持续不断，但是并未走向全面战争，处于可控状态；三是持续升级，俄罗斯等大国卷入，爆发激烈的代理人战争，甚至某种意义上的「第三次世界大战」。我们认为第一、二种情形概率较高，短期内以第一种为主，但也需警惕冲突剧烈升级至双方同时对外转移矛盾、互不克制的第三种情形。
2019-12-06 该出手了，财政优于货币：2020 年政策建议
当前中美贸易摩擦边打边谈、中国经济持续下行迈向「5」时代、拿掉猪以后都是通缩，面对内外部复杂严峻形势，政策面临重大抉择，财政、货币、汇率、结构性改革该如何发力？
短期应通过财政货币政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。就财政、货币、汇率政策效果对比而言，财政优于货币，货币优于汇率。
2019-11-04 历届诺贝尔经济学奖思想全景
诺贝尔经济学奖是经济学领域的最高荣誉，获奖者的理论贡献对学界、商界和公共政策均产生了重大影响。例如，涉及经济增长的教科书无法绕开罗伯特·索洛（1987 年获奖）和保罗·罗默（2018 年获奖）的增长模型，资本市场中的衍生品交易离不开罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯（1997 年获奖）的 B-S 期权定价公式，各国中央银行的货币政策制定也深受米尔顿·弗里德曼（1976 年获奖）货币理论的影响。
本文将全景式回顾历届诺贝尔经济学奖得主的生平和主要思想贡献，51 年 84 人，梳理现代经济学的发展历程与演进脉络。
2019-10-15 减贫 —— 2019 诺贝尔经济学奖得主思想综述及对中国的启示
2019 年诺贝尔经济学奖被授予阿比吉特·班纳吉（Abhijit Banerjee）、埃丝特·迪弗洛（Esther Duflo）和迈克尔·克雷默（Michael Kremer）三位经济学家，以表彰他们在减轻全球贫困研究领域作出的突出贡献。他们的主要经济思想体现在哪些方面？对中国的精准脱贫及全面建成小康社会有哪些政策意义？本文对此做全面综述。
2019-10-14 中国民营经济报告：2019
40 年改革开放，中国经济社会发展取得举世瞩目的伟大成就，宏观上从计划经济迈向市场经济，微观上民营经济从无到有、从小到大、从「0」到「56789」，涌现出华为、腾讯、阿里等一批世界级优秀企业，成为中华民族伟大复兴的中流砥柱。
民营经济为中国经济高速高质发展做出巨大贡献，但当前面临诸多困难以及前所未有的挑战，亟待新一轮改革开放。继《落花有意——当前民企生存环境及建议》引发广泛关注之后，我们继续深入探讨中国民营经济发展的重大理论和实践问题。
2019-08-21 落花有意 —— 当前民企生存环境及建议
2018 年 11 月，习近平总书记在民营企业座谈会上强调，民营企业贡献了中国经济的「56789」：50% 以上的税收、60% 以上的 GDP、70% 以上的技术创新成果、80% 以上的城镇劳动就业、90% 以上的企业数量。
受经济下行、中美贸易摩擦升级、去产能、环保限产、金融去杠杆、税收社保加强征缴、流动性分层等叠加影响，2017 年以来民营企业经营困难增加，遭遇融资困境、信用债违约潮、股权质押风险等。「民营经济离场」、「新公私合营」沉渣泛起，冲击民营企业家信心，加大经济下行压力。
本文旨在客观建设性地分析当前民营企业的生存境况、原因及建议。
2019-06-24 中国宏观杠杆报告：2019
高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源：一方面加剧经济金融风险积累，提高危机爆发可能性，例如美国的房地产泡沫和随后的「次贷危机」；另一方面制约微观主体理性决策，干扰经济正常运行，例如日本「失去的二十年」和背后的「资产负债表衰退」。中央高度重视债务和杠杆风险。
本文旨在全面透视中国宏观杠杆情况，首先细致讨论中国宏观杠杆率的评估问题，其次深入分析总杠杆和分部门杠杆的最新进展、变化原因和未来趋势，最后以微观视角对结构性去杠杆提出建设性建议。
2019-03-06 什么是好的宏观调控 ? —— 来自中美日的经验教训
2018 年下半年以来经济加快下行，中央强调「逆周期调节」。未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。政府应如何处理好短期的逆周期需求管理与长期结构性改革的关系？
宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。当前及下阶段宏观政策应：1）财政政策要更加积极，提高赤字率，支持大规模减税和基建补短板；2）货币金融政策要结构性宽松，降准降息，将资金导向实体经济，解决小微企业和民企融资难融资贵问题。3）政策执行上要减少「一刀切」和「运动式」，体现结构性。
2018-10-10 2018 诺贝尔经济学奖得主思想综述及对中国发展的启示
2018 年诺贝尔经济学奖授予耶鲁大学的诺德豪斯（William D. Nordhaus）和世界银行前首席经济学家罗默（Paul M. Romer），以表彰其在创新、气候和经济增长研究中的贡献。此次获奖的两个主题共同指向经济的长期可持续发展。
当前中国经济已从高速增长转入高质量发展阶段，从依赖要素转向依靠科技创新与人力资本建设；资源环境对经济发展的约束增强，「污染防治」提高到三大攻坚战的位置，经济不再片面追求 GDP 规模，注重环境保护和经济的可持续发展。本文梳理两位诺奖得主的主要经济思想和理论贡献，同时提出对中国经济的启示与建议。
2018-09-25 中国如何从金融周期顶部安全撤离 ?
我们在 2018 年初提出「中国正处于金融周期的顶部」。流动性是今年经济金融运行的主要矛盾，只有退潮之后，才知道谁在裸泳。
金融周期顶部的剧烈调整通常伴随着严重的金融危机，2008 年殷鉴不远。十年一周期，站在金融周期顶部的中国如何才能实现有序调整，安全撤离顶部？
本文旨在构建一个简明有效的金融周期分析框架，系统剖析多个典型案例，助力中国妥善应对与化解金融周期顶部的挑战和风险。
2018-08-09 去杠杆进入深水区：结构性视角
「防范化解重大风险」是未来 3 年三大攻坚战之首，结构性去杠杆是基本思路。但是随着经济下行压力增大、融资成本上升、信用风险大面积暴露等，目前市场上对于是应该「宽松去杠杆」还是「紧缩去杠杆」存在广泛争论，对政策措施和决心存在普遍疑虑，对短痛还是长痛面临重大抉择，表明去杠杆正进入深水区。这些都考验政策定力和智慧，考验改革方向和勇气。
地方政府、国有企业和房地产部门是三大加杠杆主体，背后则是预算软约束、隐性担保、地方政府举债有激励无约束、国企民企融资身份歧视、房地产长效机制尚未建立、长期货币超发、影子银行脱离实体经济过度繁荣等深层次体制机制问题。金融风险不仅体现在规模上，更体现在举债机制上，要通过改革的方式结构性去杠杆，地方政府高债务问题通过财税改革、国企高债务问题通过国企混改、房地产高债务问题通过建立长效机制和住房制度改革、货币超发问题通过加强货币政策独立性、影子银行乱象问题通过加强监管和建立多层次资本市场。面临去杠杆带来的实体经济融资成本上升和债务风险，除了给予结构性金融支持，大规模减税则更有效持久，放水养鱼，建立要素自由流动的高水平市场经济，提高全要素生产率。政策应保持定力，将改革推进深水区，以短期阵痛来换取长期健康高质量发展。
2018-06-03 中国杠杆周期研究：理论、现状与展望
2018 年 4 月 2 日召开的中央财经委员会第一次会议指出：「打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。」防范化解重大风险是未来 3 年三大攻坚战之首，对经济金融形势、大类资产市场将产生重大影响。
本文旨在教科书式地梳理杠杆周期的理论和案例，建立杠杆周期的分析框架；探讨当前中国杠杆周期所处阶段，继而展望其未来发展趋势以及对经济和大类资产配置的影响。研究认为：坏的去杠杆主要有两种，通缩去杠杆和恶性通胀去杠杆；只有适度通胀去杠杆，才是好的去杠杆；中国宏观杠杆率的问题主要是结构性问题，地方政府和国有企业的问题最为突出，要以结构性去杠杆为基本思路。
2018-01-07 中国宏观杠杆率的现状、成因、化解与影响
2017 年 12 月 8 日中央政治局会议提出 2018 年「防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治」三大攻坚战，「防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效」。
2017 年 12 月 18 - 20 日中央经济工作会议提出「打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。」
防范化解重大风险是三大攻坚战之首。本文旨在分析中国宏观杠杆率的总量、结构、现状、成因、趋势、化解及影响。
